Aktienmarktbewertung auf dem Prüfstand

Es begann in der letzten Woche in den USA: Die Aktienkurse der Wachstumsunternehmen aus den Sektoren Biotechnologie und Internet erlitten ohne ersichtlichen Grund in kurzer Zeit starke Verluste. Die Aktien von Unternehmen wie Amazon oder Netflix verloren seitdem zwischen 20 und 50 Prozent ihres Wertes. Trotz dieser Entwicklung befinden sich die  Bewertungen dieser Unternehmen jedoch noch immer  in sehr sportlichen Bereichen. Amazon handelt beispielsweise noch immer mit einem Kurs-Gewinnverhältnis von 560 (Median über die letzten 5 Jahre: 81,6 und über letzte 2 Jahre: 606,1). Diese Bewertung beruht einzig auf der Annahme zukünftiger Gewinnsteigerungen. Im Fall von Amazon impliziert der Aktienkurs ein Gewinnwachstum von 93 Prozent je Anteilsschein über die nächsten 5 Jahre. Für diese Art von Unternehmen werden hohe Preise gezahlt, weil in der Zukunft ein starkes Gewinnwachstum erwartet wird, daher werden sie auch Wachstums- oder in Englisch Growth-Aktien genannt.

Der SellOff in Wachstumsaktien ist unserer Ansicht ein erstes Warnsignal dafür, dass viele Gewinnerwartungen in letzter Zeit zu optimistisch geworden waren. Eine gute Darstellung für den derzeitigen Sachverhalt bietet Abb.1, hier ist für den US-Aktienmarkt (S&P500 Index) eine Aufteilung in Aktien mit hohen Bewertungen (Wachstumsaktien) und Aktien mit günstiger Bewertung (Value-Aktien) dargestellt. Es ist gut zu erkennen, dass sich bis vor kurzem Wachstumsaktien besser entwickelt haben, als Value-Aktien. Doch in der Breite basierte der Anstieg der Kurse vor allem auf einer Ausweitung der Bewertungen. Im Klartext bedeutet das folgendes:  Für ein Unternehmen, für das noch vor einem Jahr das 20-Fache des Gewinns pro Aktie gezahlt wurde, wird heute z.B. das 50-Fache gezahlt. Mittlerweile haben die Bewertungen bei Wachstumsaktien Stände erreicht, die nicht mehr viel Raum nach oben bieten. Seither werden vermehrt Aktien von Unternehmen mit günstigeren Bewertungen bevorzugt (Value-Aktien). Natürlich sind diese Unternehmen nicht ohne Grund günstiger als andere. Mögliche Gründe sind schlechtes Management oder das Unternehmen ist in einer Branche aktiv, die derzeit ein ungünstiges Marktumfeld bietet (beispielsweise Bergbau- oder Energieunternehmen).

Abb.1

Seit 2014 fokussieren sich Investoren stärker auf günstigere Unternehmen, sehr gut zu erkennen ist dies in Abb. 1 am unteren Chart. Hier wird der Aktienmarkt für  Value-Aktien mit Wachstumsaktien ins Verhältnis gesetzt, steigt die Line an, bedeutet dies, dass Value-Aktien im Verhältnis zu Wachstumsaktien teurer werden und umgekehrt.

Die Erkenntnisse, die man aus diesen Beobachtung ziehen sollte sind:

1. Auch wenn der breite Aktienmarkt nicht mehr recht von der Stelle kommt, sind Unternehmen vorhanden, deren Aktien weiter profitieren und im Kurs seigen. Ein klares Argument für eine aktive Aktienselektion in Form eines gemanagten Aktienfonds.
2. Um vom aktuellen Stand der Aktienmärkte auf breiter Front weiter aufwärts zu klettern, benötigt der Markt fundamentale Unterfütterung in Form von besseren Wirtschafts- und Unternehmenszahlen.  Andernfalls könnte sich der Zweifel an den derzeitigen Bewertungsständen weiter verstärken und zu einer sich beschleunigenden Korrektur am Aktienmarkt führen.

Update Kapitalmarkt

Die Aktienmärkte haben in den letzten Handelstagen, ausgehend von der Schwäche der  Momentumaktien, deutlich korrigiert. Fundamental gibt es nur wenig Neues; die US-Arbeitsmarktzahlen für den Monat März lagen leicht unterhalb der Erwartungen, doch dafür wurden die Zahlen für die Vormonate Februar und Januar stark nach oben korrigiert. Die lange ungeliebten Schwellenländer erfreuen  sich derzeit wieder  einer wachsenden Beliebtheit. Nachdem sich die Bewertungen in vielen Industriestaaten in den letzten Jahren deutlich verteuert haben, sind in den Schwellenländern noch immer günstig bewertete Unternehmen zu finden.

Der Markt blickt kurzfristig auf das Protokoll der US-Notenbank, das heute veröffentlicht wird. Die Marktteilnehmer erhoffen sich aus diesem neue Erkenntnisse über die Perspektiven der zukünftigen Geldpolitik. Darüber hinaus stehen seit Dienstag dieser Woche die Unternehmensbilanzen in den USA im Fokus. Die Berichtssaison hat hier traditionell mit dem Aluminiumhersteller Alcoa begonnen. Die Bilanzen der US-Unternehmen werden den Marktteilnehmern verraten, ob sich die Gewinnaussichten verbessern und damit einen weiteren Anstieg der Aktienkurse rechtfertigen.

Abb.2
Stand:08.04.2014

An den Anleihemärkten haben die Risikoaufschläge für Kreditrisiken ein Niveau erreicht, das wir als bedenklich einschätzen. Die Notenbanken verzerren nach wie vor die Renditen am Markt und dies wird auf absehbare Zeit unverändert bleiben. Edelmetallen fehlen die fundamentalen Treiber, denn der befürchtete Inflationsanstieg ist derzeit nicht in Sicht. Dennoch ist eine strategische Position in Gold oder Silber sinnvoll. Systemische Risiken spielen derzeit zwar keine große Rolle, doch angesichts der stark experimentellen Geldpolitik und eines noch immer drohenden Nachfrageschocks durch Zahlungsausfälle, sind Edelmetalle als Krisenabsicherung angebracht.

Abb.3
Stand:08.04.2014

Frühjahrsputz für Ihr Depot

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Wie funktioniert der Aktienmarkt?

Traditionell basieren die meisten Investmentstrategien im Grunde auf Zukunftsprognosen und Renditen entstehen, wenn  Vorhersagen zutreffen. Hier stellt sich die Frage, ob es für eine langfristig ausgerichtete Strategie sinnvoll ist, die Zukunft vorhersagen und Märkte schlagen zu wollen. Denn zahlreiche Studien beweisen, dass dies auf lange Sicht nicht möglich ist. Um ohne Prognosen erfolgreich am Aktienmarkt zu investieren (reale Renditen verdienen) zu können, muss man die Funktionsweise des Aktienmarktes verstehen. Hierdurch ist es möglich, das Zustandekommen von Renditen zu erklären und gezielt zu investieren. In der Vergangenheit haben sich viele Nobelpreisträger mit diesen Regeln befasst: Angefangen mit der „Modernen Portfoliotheorie“ nach Markowitz über die Weiterentwicklung im Capital Asset Pricing Model (CAPM) bis zu dem von Fama und French entwickelten „Drei-Faktoren-Modell“. Dieses Modell erklärt über 90% der Entstehung von Aktienmarktrenditen durch drei Faktoren:

1. Investieren Sie möglichst breit gestreut in den Aktienmarkt (hellgrüne Linie)
2. Die Investition in kleine Unternehmen führt zu einer höheren erwarteten Rendite als bei großen Unternehmen: Small Cap-Effekt (orangene Linie)
3. Die Investition in günstige (nach dem Kurs-Buchwert) Unternehmen führt zu einer höheren erwarteten Rendite als bei teuren Unternehmen: Value-Effekt (dunkelgrüne Linie)

Das Faktor-Portfolio setzt diese wissenschaftlichen Erkenntnisse in einer strategischen Vermögensverwaltung um. So erhalten private Anleger Zugang zu einer Strategie, wie sie sonst professionelle Investoren wie etwa der Norwegische Staatsfonds umsetzen. Der Anteil der Aktien am Portfolio beträgt 65 Prozent, der Anleiheanteil 35 Prozent. Innerhalb der Aktien trägt eine breite Diversifikation in über 10.000 Einzelaktien zur Risikoreduzierung bei. Allerdings unterliegen Aktien immer einer gewissen Schwankungsbreite, die sich auch nicht durch die große Streuung ausschalten lässt. Daher ist die anteilige Ergänzung durch Anleihen sinnvoll, um die Portfolioentwicklung zu glätten. Die Verteilung von 65 zu 35 Prozent ist in einem Umfeld historisch niedriger Zinsen wichtig. Denn nur mithilfe eines ausreichend hohen Aktienanteils können attraktive Renditen erzielt werden. Für langfristig orientierte Anleger bietet das Faktor-Portfolio die Möglichkeit, ohne Prognosen und dafür auf Basis wissenschaftlicher Erkenntnisse in den Aktienmarkt zu investieren. Weitere Informationen